联通A股已较H股溢价超130% 巨额融资注入或令H股股东担忧

【财新网】（记者 王兆洋）中国联通的混改方案细节确定后，A股股票复牌便连续两日涨停。但联通H股（00762.HK）股票在8月23日出现下跌，收盘跌2.59%。根据8月23日收盘数据，联通A股总市值已经是根据H股计算的理论价值的2.37倍，即A股较H股溢价超过130%。联通A股与H股不是一个实体，但前者拥有后者的三分之一权益，因而可以加以比较。

混改方案公布，联通A股（ 600050.SH ）周一复牌，之后连续两天巨量涨停。人们对此次史无前例的混改充满预期，寄希望联通改善经营提高盈利能带来回报。而且，不少投资者也发现，从复牌前的市值绝对值来看，联通A股为1583亿元，而H股则为2440亿元人民币（按汇率折算后），似乎A股的估值是处于低估状态。但事实并非如此。

联通A股与H股上市公司为两个主体，联通在2000年时于港股上市，放入的是联通的运营资产实体。之后联通成立联通BVI公司，持有港股公司一部分股份，而无实际业务。2002年在A股上市的联通A股公司，则持有联通BVI公司的大部分股份，同时也没有其他实际业务。根据华创证券的数据，目前联通A股公司持有联通BVI公司82.1%的股份，而联通BVI公司持有联通H股公司40.61%的股份。也就是说，联通A股公司持有的H股公司股份为33.3%。

因此，按照这一比例计算，对应于联通H股在A股复牌前的市值2440亿元，联通A股当时市值对应应为812亿元，而当时实际A股市值为1583亿元，为理论上市值的1.9倍。根据周二的收盘数据，联通H股市值为2449亿元人民币，A股理论市值对应应为808亿元，而联通A股周二收盘实际则为1916亿元，已经是理论市值的2.37倍。

不过，这样的比例也使不少投资者将联通港股看作是价值洼地，加之投资者对混改的预期，确实出现大量南下资金大手笔购入联通港股。中国联通H股8月21日同时高居沪港通与深港通成交榜单首位，总买入超过5亿港元。

但即便如此，联通港股在这两天依然出现了下跌趋势。周二联通H股盘中冲高回落，收盘下跌2.59%。这一方面反映出港股和A股两个市场的投资者对混改的预期依然不同，由于股市参与者的结构不同，H股更多为机构投资者，且外资投资者占比较多，因此对于混改的判断，似乎并不如A股投资者那么笃定。据华创证券分析，港股的外资投资机构似乎更希望等到变好的迹象真正出现后再进行买入，宁愿贵些不要买错。另一方面则显示投资者对联通将巨额融资放入H股后所带来的影响的不确定。

22日晚间，中国联通A股发布公告，显示联通集团将按比例增资联通BVI公司，而联通BVI则将认购联通H股公司股份。公告显示，联通A股公司与联通集团拟分别认购联通BVI公司发行的股份，认购额分别为615.4亿元及134.5亿元人民币。而此次混改方案显示，联通A股公司向BAT等战略投资者定增获得617.25亿人民币，而联通集团在将手里的老股转让给国企结构调整基金后，获得129.75亿人民币。也就是说，联通H股公司一次性向大股东定增来将融资放入H股运营实体。

公告称，联通BVI公司计划以港币13.24元/股的等值人民币价格，认购联通红筹公司发行的不超过6651043262股普通股股份，总额达880.6亿港币，合人民币749亿元。联通红筹公司拟以向联通BVI公司配售股份获得的资金，全部用于增资联通红筹公司全资拥有的联通运营公司。

根据华创证券此前分析，配售或供股的方式可能都会让目前的联通H股投资者感到不满，并进而使联通H股股价受到压力。华创证券认为，若选择配售方式，无论一次性注入还是分批放入，股东的权益都会被摊薄，而且如今港股的大股东比例已经在75%的红线左右，向大股东继续增发将可能需要引入其他投资者一起，也会使摊薄比例加大。

截至8月23日上午收盘，联通H股因台风停牌，联通A股小幅上涨0.66%报9.10元。■

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